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零利率未曾远去 去股权化延续

来源: 证券时报  2019-04-16 16:11

胡月晓

2008年金融危机

开启负利率时代

在现代信用货币体系下,在利率市场化早已完成的西方金融体系,货币政策的操作利率是指准备金市场上的利率,即基础货币的成本,如美国的联邦基金利率、欧洲央行的主要再融资利率和存款便利利率、日本央行的无担保隔夜拆借利率。2008年金融危机发生后,为拯救金融体系,西方国家主要央行的主要政策利率先后被降至零,甚至为负。随着零利率政策(ZIRP:zerointerestratepolicy)的普及,西方社会就进入了负利率时代。自2009年瑞典央行率先实施负利率以来,全球主要央行也先后跟进。而日本央行则在上世纪泡沫破灭后,零利率政策是其常态。

至今,负利率时代未有离开迹象:欧洲央行和日本央行的负利率政策一直未有变动,美联储虽然进行了数轮加息,但利率仍远离正常化水平,而经济和金融等已对再加息形成严重拖滞。西方货币退出不仅面临停滞,而且还越来越多地呈现了再宽松的迹象。美联储最新的议息政策会议(2019年3月20日)宣布,终止持续三年的货币政策紧缩行动,停止升息并预测年内不再升息,9月停止缩表。欧洲央行则再度推迟货币收紧政策计划,将危机后首次加息指引再延后至最早2020年,并启动了第三次定向长期再融资计划(TLTROⅢ)。

其实,经济和物价并不足以使ZIRP成为常态。负利率时代的常在,很大程度上应该是全社会风险偏好普遍下降、以及资本边际报酬下降的结果。

负利率时代的

政策效应

持续多年的ZIRP,造成了事实上的负利率时代。长期实施ZIRP,并没有促使商业银行等金融机构更加积极放贷,相反造成了金融机构的日趋保守。金融危机对欧美金融体系机能造成了极大的伤害,金融放贷能力下降,衡量金融体系信用创造能力的货币乘数降低,ZIRP并没能有效提升金融机构扩张意愿的事实,说明凯恩斯的“流动性陷阱”理论,是确实存在的。

长期实行ZIRP,导致的最直接后果,就是央行资产负债表的过度扩张。金融危机后负利率时代的延续,西方国家主要央行都积累了庞大的资产负债表。一旦金融机构恢复正常的信用扩张,庞大的央行资产负债表,不是对货币政策的正常化造成很大冲击,就是对经济运行造成巨大冲击,如退出过慢导致的高通胀等经济现象。

对老龄化程度较高,属于消费型经济体的西方社会而言,ZIRP实际上也难以有经济刺激效果。负利率使得投资者的风险偏好更低,资本收益下降,从而财产性收入降低,在经济景气平稳的情况下,居民的消费倾向减少、节俭倾向增加,全社会的需求更加下降。这正是泡沫经济破灭后,日本经济和社会的现实情况。

笔者一直秉持以下观点:西方国家的QE政策,是为救金融,非为救经济。金融是经济的核心,西方经济体系是消费型经济体,没有金融,消费增长就难实现,消费对经济的提升作用也就无从谈起。因此,西方社会以“ZIRP+QE”的政策组合,来应对危机冲击,无疑是正确之举。

负利率时代资本市场的一个显著变化,是去股权化趋势的持续。ZIRP带来的低利率环境,使得欧美股市的“去股权化”态势显著上行。按照融资次序理论,股权融资是企业最后的融资手段,当负利率时代债权融资变得便宜和便利时,上市公司的回购、甚至私有化行为,就变得日益普遍。另一方面,危机后各国IPO均大幅减少,美国由于海外资本回流更是加剧了国内股市股票回购的普遍性。2009-2017年间,标普500指数成份股企业回购金额达4.5万亿美元,占同期市场规模的约1/3。实际上,欧美股票市场规模收缩的趋势,最早可回溯到2003年。作为对冲“911”事件经济冲击的组成部分,FED采取了宽松货币政策,便宜资金开启了企业回购股票的潮流(也带来了次贷危机);2008金融危机后,FED为主的西方宽松政策使得欧美股市回购潮更甚。危机后美国股市的持续上涨,以及欧洲股市的平稳,靠的是“缩股”,而不是复苏的经济。

如何终结ZIRP

从货币乘数的变动看,欧美金融体系的机能仍未复原,甚至连好转都谈不上,只是不再恶化,货币乘数变动并没有表现出持续好转的迹象来。负利率时代的终结,还将延续,遥不可期抑或未知。即使危机后,经济和物价的“双低”运行,是一种常态,尽快终结ZIRP,使利率正常化,也是经济可持续和平稳发展的本质要求。要终结ZIRP,以下政策选择或是不可缺的。

1)慎行高通胀政策。经济史的成熟研究表明,价格通常是内生的,以通胀来刺激经济只能短期有效,长期累积的结果只会是“滞胀”。日本经济发展的经验表明,单纯的通胀目标,既无意义,也难达到。

2)提高预期管理在宏调体系中的地位。在资本边际报酬低下和社会冒险精神不足的负利率时代,通过预期引导,激发冒险精神和投资偏好,是改变经济内生增长动力不足现状的重要手段。实行ZIRP的央行,通常宣布一个较实际水平高的通胀政策目标,目的就是引导市场预期,激发企业的扩张动力。另外,央行也经常根据资本市场和经济运行情况,宣布货币退出政策节奏的调整,以引导市场和社会对经济平稳有序发展的预期。

3)走出“福利陷阱”,避开“福利赶超”。在负利率时代,越是高福利的国家,越是难以走出经济泥潭,恢复经济活力。欧洲的经验表明,过高福利极易导致全社会风险偏好下降,降低了社会的创新、创业动力,从而使得财政负担过重,政府债务压力上升。与中国建设型政府不同,西方高福利制度下的财政支出,并没能形成资产,而是社会消费,是实际的经济消耗。

4)提升全社会的风险偏好水平。只有社会风险偏好提升,经济活动中的创新动力(310328)才会提高。风险偏好也和企业家精神直接相关,企业家精神在很大程度上就是冒险精神;只有企业家精神在全社会普及,投资扩张才有可能实现。全社会风险偏好水平的提升,需要有相关的配套制度安排,如通过金融改进提供风险分担、收益回报和防范管理等制度,通过资本市场的完善,提供风险交易的平台等。

(作者系华东师范大学中国金融研究院研究员)

[责任编辑:CX真]

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